DIW-Experten zum Euro-Gipfel: „Konkrete Maßnahmen eher enttäuschend“

Die Stimmung scheint gelöst. Frankreichs Präsident Nicolas Sarkozy, IWF-Präsidentin Christine Lagarde und Bundeskanzlerin Angela Merkel einigten sich in Brüssel auf weitere Griechenland-Hilfen. Der Schuldenschnitt für Athen hätte drastischer ausfallen müs

Die neue Untersützung Griechenlands durch den Steuerzahler fällt überraschend großzügig aus, kommentieren die DIW-Experten Ansgar Belke und Christian Dreger die Beschlüsse des Euro-Krisengipfels. Die Entschiedungen böten Spielraum für eine „Einführung von Euro-Bonds durch die Hintertür“, so Belke und Dreger in einer Analyse auf EURACTIV.de. Die Schuldenkrise sei nicht beendet. Das Risiko einer Ansteckung anderer Länder werde wohl steigen.

Zu den Autoren


Prof. Dr. Ansgar Belke ist Makroökonom an der Universität Duisburg-Essen, Forschungsdirektor Internationale Makroökonomie am DIW Berlin und Mitglied des "Monetary Expert Panels" im Europäischen Parlament. Zudem ist Belke Mitglied des wissenschaftlichen Direktoriums des Institut für Europäische Politik (IEP).

Prof. Dr. Christian Dreger ist Leiter der Abteilung Makroökonomie am DIW Berlin. Zuvor war er am Institut für Wirtschaftsforschung Halle als Wissenschaftler in den Abteilungen Arbeitsmarkt und Konjunktur und Wachstum beschäftigt. 

Belke und Dreger diskutieren Rahmens des "Plenums der Ökonomen" die EU-Schuldenkrise und den Europäischen Stabilisierungsmechanismus ESM. Jüngst errechneten sie für die "Frankfurter Allgemeine Zeitung" die Kosten einer Umschuldung in Griechenland für Deutschland.

Dieser Gastbeitrag erschien zunächst bei Handelsblatt online. 
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Der EU-Gipfel hat wie erwartet das neue Rettungspaket in Höhe von insgesamt 109 Milliarden Euro für Griechenland abgesegnet. Im Herbst soll es, einem Vorschlag des Washingtoner Institute of International Finance (IIF) unter Chairman Josef Ackermann folgend, zu einer Umschuldung privat gehaltener Anleihen im Umfang von ungefähr 135 Milliarden Euro kommen. Dies befreit Griechenland zwar für zehn Jahre vom Druck der Finanzmärkte, lässt aber zum ersten Mal ein Land der Eurozone als zahlungsunfähig einstufen. Das Programm wird von den Ratingagenturen höchstwahrscheinlich als teilweiser Zahlungsausfall eingestuft.

Die EZB sitzt nun doch mit im Boot, da der EFSF und damit der Steuerzahler ihr die Risiken in Höhe von 20 Milliarden Euro abnehmen; die Euro-Länder müssen für diesen Zeitraum Garantien bei der EZB hinterlegen. Zudem sind eine Reihe von Erleichterungen für den Schuldendienst beschlossen worden. Danach werden die Laufzeiten der Kredite bei günstigeren Zinsen verlängert. Für die Kredite aus dem Notfallfonds EFSF steigt die Laufzeit von 7,5 Jahren auf 15 bis 30 Jahre, und der Zinssatz wird von 4,5 auf 3,5 Prozent sinken. Auch die Kredite aus dem ersten Rettungsprogramm von 2010 sollen deutlich prolongiert werden.

Schuldenschnitt von knapp 21 Prozent

Darüber hinaus wird der Privatsektor mit einer Reihe von Optionen beteiligt, wenn auch wohl nur auf freiwilliger Basis. 90 Prozent der privaten Gläubiger sollen für das rein auf Griechenland bezogene Programm gewonnen werden. Banken und Versicherungen können sich je nach Präferenz eines Anleihen-Tausches, einer Verlängerung auslaufender Engagements in Anleihen und eines Rückkaufs von Altschulden bedienen. Unter dem Strich sind das 37 Milliarden Euro. Dies entspricht einem Schuldenschnitt von knapp 21 Prozent, wenn man den Finanzierungsbedarf für Griechenland bis zum Jahr 2014 zugrunde legt. Zum anderen soll der EFSF nunmehr griechische Staatsanleihen unter ihrem Nennwert von privaten Gläubigern zurückkaufen dürfen. Der Erlös wird auf 12,6 Milliarden Euro taxiert. Wenig überraschend für einen Vorschlag des IIF sollen die Banken und Versicherungen "Anreize" zur Teilnahme erhalten. Dies ist ein deutlicher Hinweis darauf, dass der Anleihetausch öffentlich, möglicherweise auch durch den EFSF, gefördert werden soll.

Außerdem wird die Rolle des EFSF gestärkt, wobei die Änderungen auch für den ESM Anwendung finden werden. Der Fonds kann künftig im Rahmen einer flexiblen Kreditlinie unter strikten Auflagen eines internationalen Spar- und Reformprogramms präventiv tätig werden; dies ist ein wichtiges Element für das künftige makroökonomische Management in der Währungsunion und scheint besonders auf Spanien und Italien gemünzt zu sein. Der EFSF soll im Notfall auf dem Sekundärmarkt tätig werden, also Anleihen aufkaufen können. Voraussetzung hierfür sollen die Feststellung besonderer Umstände durch die EZB und ein einstimmiger Beschluss der Finanzminister der Euro-Zone sein. Schließlich soll der EFSF den Bankensektor eines betroffenen Landes indirekt durch spezifische Kredite an die jeweilige Regierung stützen können.

Schritt in Richtung Europäischer Währungsfonds (EWF)?

Die Beschlüsse des Gipfels überraschen hinsichtlich des Ausmaßes und der Großzügigkeit der finanziellen Unterstützung Griechenlands durch den Steuerzahler. Gleichzeitig werden private Investoren nicht hinreichend einbezogen, um die griechischen Staatsschulden mittelfristig tragbar werden zu lassen. Die gefundene Lösung beinhaltet als Option auch die angemessenen Maßnahmenpakete wie die Möglichkeit eines Rückkaufs griechischer Anleihen ganz ohne oder nur mit zeitlich stark begrenztem Zahlungsausfall durch den EFSF. Die entscheidenden Bedingungen hierfür, wie zum Beispiel ein vorab festgelegter Abschlag beim Anleiherückkauf -der eine Verringerung der Zinsen für Griechenland überflüssig machen würde-, müssen aber noch festgelegt werden. Nur dann gehen die Maßnahmen annähernd in Richtung eines von uns schon seit dem letzten Jahr geforderten Schuldenschnitts im Rahmen eines Europäischen Währungsfonds, d.h. eines geordneten Insolvenzverfahrens.

Zu begrüßen ist zwar, dass eine den Schuldenschnitt begleitende Rekapitalisierung der griechischen Banken nicht mehr ausgeschlossen ist. Der Zug kann aber wegen der fehlenden Konkretisierungen immer noch in die falsche Richtung fahren. Würden die Spielräume genutzt und auch Anleihen von Ländern, die nicht in EFSF-Programmen stecken und wie Italien und Spanien wesentlich größer sind, vom EFSF angekauft, käme dies einer Einführung von Euro-Bonds durch die Hintertür gleich. Wären die Anleihekäufe des EFSF nicht mehr auf Griechenland und gegebenenfalls Portugal und Irland beschränkt, würden die fiskalische Kapazität und Toleranz der Geberländer überstrapaziert, was dann durch die von der Politik immer noch unterschätzten Reaktionen der Bevölkerung möglicherwiese das Ende der Eurozone bedeuten würde.

Positiv ist anzumerken, dass es weder zur unmittelbaren Einführung von echten Euro-Anleihen noch einer Bankenabgabe gekommen ist und der Rettungsfonds EFSF nicht aufgestockt wird. Zudem ist tendenziell zu begrüßen, dass der Einfluss der US-amerikanischen Rating-Agenturen eingedämmt werden soll. Die EZB orientiert sich ja bereits an einer kleinen kanadischen Rating-Agentur DBRS, die keinerlei Griechen-Rating erstellt und insofern Griechenland im Fall eines Schuldenschnitts gar nicht auf "Zahlungsausfall" stellen kann.

Annahmen zu Griechenland viel zu optimistisch

Wenngleich also die Beschlüsse in Teilen Schritte in die richtige Richtung weisen, ist das Ausmaß der konkret beschlossenen Maßnahmen eher enttäuschend. Damit wird die Schuldenkrise nicht beendet, vielmehr dürfte das Risiko einer Ansteckung anderer Länder noch zunehmen. Denn der viel zu geringe Schuldenschnitt bedeutet unmittelbar, dass in der Zukunft eine zusätzliche noch substanziellere Umschuldung notwendig wird, wenn es nicht noch einen noch gigantischeren Transfer anderer Eurozonenländer an Griechenland geben wird. Vermutlich wird es eine noch substanziellere Umschuldung nach 2013 geben, wenn der EFSF durch den ESM ersetzt wird. Dies macht die Umstrukturierung privat gehaltener Staatspapiere erheblich einfacher.

Das gegenwärtige Rettungspaket belässt Griechenland immer noch bei einem Schuldenstand von ungefähr 125 Prozent des BIP. Die griechische Volkswirtschaft wird hierdurch immer noch nicht auf einen nachhaltigen Pfad gesetzt, zumal von der Zinsseite her nunmehr weniger Anreize für eine rasche Wettbewerbsorientierung der Volkswirtschaft kommen. Außerdem sind die den Eurozonen- und IWF-Programmen zugrunde liegenden Annahmen zu Wirtschaftswachstum und Steuereinnahmen viel zu optimistisch.

Wachstumsprogramm für Griechenland: "Chance vertan"

Stattdessen hätte der Gipfel sich zu einem drastischeren Schuldenschnitt durchringen und die Beteiligung des privaten Sektors verpflichtend gestalten müssen. Auch Hedge Fonds, die den Großteil der Anleihen halten, sind voraussichtlich nicht dabei. Ihr Anlagekalkül ist es, schlechte Papiere zu erwerben, und zum Nennwert erstattet zu bekommen. Beide Maßnahmen wären ein Äquivalent zu der überraschend hohen und generösen staatlichen Unterstützung Griechenlands und noch überzeugendere Maßnahmen gewesen, um die Schuldenkrise zu entschärfen und die Staatsfinanzen Griechenlands wieder auf eine tragfähige Grundlage zu stellen. Denn die künstliche Angleichung der Zinsunterschiede zwischen den Peripherieländern und Kernländern wie Deutschland konterkariert geradezu die Unterschiede in den Ausfallrisiken und hebelt die Disziplinierung durch die Märkte aus. Entsprechend wirken sich die Beschlüsse positiv an den Märkten für Bankenpapiere und PIIGS-Anleihen aus, während die Kurse für Bundesanleihen fallen. Und dies trotz der neuen Konjunkturdaten, die auf eine strukturelle Rezession in der Euro-Peripherie deuten. Die griechische Wirtschaft schrumpft derzeit auch wegen der Konsolidierung um 4 bis 5 Prozent pro Jahr. Konkrete Wachstumsimpulse wären erforderlich gewesen, um dem Land gegen Auflagen wieder auf die Beine zu helfen. Es gab aber nur das übliche Bekenntnis zu einem wie auch immer gearteten Wachstums- und Investitionsprogramm für Griechenland in Zusammenarbeit mit der EU-Kommission und den Verweis auf eine möglichst schnelle Verausgabung der schon bis 2013 budgetierten, aber noch nicht abgerufenen Mittel aus EU-Fonds in Höhe von etwa 15 Milliarden Euro. Der Gipfel hat hier eine Chance vertan.

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