Dauerhafter Rettungsmechanismus (ESM): „Drohender Teufelskreis“

Bundeskanzlerin Angela Merkel am Rande eines Treffens mit Europas konservativen Regierungschefs in Helsinki. Noch im März soll die Lösung der europäischen Schuldenkrise stehen. Foto: dpa.

Die Architektur des dauerhaften Rettungsschirms (ESM) könnte die Lage in Ländern wie Griechenland und Irland noch verschärfen, sagt der EU-Finanzmarktexperte Ansgar Belke (DIW) im Interview mit EURACTIV.de. Die EU riskiere mit ihrem Krisenmanagement, ein Land nach dem anderen von der Marktfinanzierung abzuschneiden.

ZUR PERSON

" /Prof. Dr. Ansgar Belke ist Makroökonom an der Universität Duisburg-Essen, Forschungsdirektor Internationale Makroökonomie am DIW Berlin und Mitglied des "Monetary Expert Panels" im Europäischen Parlament. Zudem ist Belke Mitglied des wissenschaftlichen Direktoriums des Institut für Europäische Politik (IEP). 

Bereits im Oktober 2010 forderte Belke in einer Analyse auf EURACTIV.de die Einrichtung eines Europäischen Währungsfonds (EWF) und kritisierte die Krisenpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB).
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EURACTIV.de: Im März soll der dauerhafte Krisenlösungsmechanismus (European Stability Mechanism / ESM) auf den Weg gebracht werden, der ab 2013 den derzeitigen Euro-Rettungsschirm (EFSF) ablöst. Mit einem "bevorrechtigten Gläubigerstatus" für Notfallkredite aus dem ESM begegnet die Eurogruppe der Sorge, dass Steuergelder bei Rettungsmaßnahmen verloren gehen (Erklärung vom 28. November 2011). Die Regelung bedeutet: Krisenländer wie Griechenland müssen zuerst die IWF- und ESM-Hilfen zurückzuzahlen. Erst danach werden private Gläubiger bedient. Sie kritisieren diesen Ansatz, warum?

BELKE: Die griechischen und irischen Programme werden 2013 in ESM-Programme transformiert. Die von der Eurogrupppe angekündigte Praxis, dann Seniorität ("Vorrangigkeit") für die öffentliche ‚bail out‘-Finanzierung zu reklamieren, riskiert, einen Teufelskreis auszulösen. Denn die immer umfangreicheren Ressourcen, die für "bail outs" verfügbar gemacht werden, könnten dann als Signal verstanden werden, dass immer größere Anteile der Verluste auf die privaten Halter von Staatsanleihen längerer Laufzeit überwälzt werden. Dann würden auch die langfristigen Anleiherenditen ansteigen.

Genau diesem Mechanismus wird explizit auf der Webseite des derzeitigen Rettungsfonds EFSF Rechnung getragen (Siehe FAQ zum EFSF). Dort wird erklärt, dass die EFSF-Finanzierung nicht Seniorität genießen sollte, da sonst zu viele bevorrechtigte Gläubiger existieren und private Gläubiger deshalb nur zögerlich Kredite an das notleidende Land vergeben würden. Im Endeffekt würden sie dann eine noch höhere Risikoprämie verlangen.

EURACTIV.de: Der ESM könnte mit dieser Regelung den betroffenen Ländern eher schaden als nutzen?

BELKE: Unbestreitbar benötigt Europa zwar einen wirksamen Schutz gegen eine erneute Massenpanik. Ein dauerhafter groß dimensionierter Rettungsschirm, der demnächst den Regelungen des ESM unterliegen wird, kann aber nicht die Lösung sein. Er würde es angeschlagenen Euro-Staaten eben nicht ermöglichen, sich ihren Zugang zu den Kapitalmärkten durch Reformen wieder zu erarbeiten.

‚Riesen-Rettung‘ wäre nicht vertragskonform

EURACTIV.de: Was könnten im schlimmsten Fall die Folgen des "bevorrechtigten Gläubigerstatus" sein?

BELKE: Da die Anleiherenditen einen Schlüsselindikator für die Reaktion der Finanzmärkte auf das Paket darstellen, könnte jedes kommende zusätzliche Rettungspaket zu immer größeren Risikoprämien führen. Dies wiederum würde immer mehr Mitgliedsländer der Eurozone in finanziell prekäre Situationen führen, was umgekehrt mehr oder größere Rettungspakete nötig machen würde.

Darüber hinaus könnte der gegenwärtig in großem Umfang stattfindende Aufkauf von Schulden der Peripherie durch die EZB zu einem ähnlichen destabilisierenden Effekt führen, falls die EZB auch darauf bestehen würde, als Gläubiger mit Senioritätsrechten zu fungieren. Letzteres ist wegen der faktisch starken Verhandlungsposition der EZB im Insolvenzfall zwar rechtlich problematisch, aber faktisch trotzdem nicht unwahrscheinlich, wie der Ökonom Daniel Gros vom Centre for European Policy Studies (CEPS) analysiert.

EURACTIV.de: Wie lässt sich der Teufelskreis durchbrechen?

BELKE: Es gibt scheinbar nur zwei Auswege aus dieser Spirale. Entweder forciert man ein "bailing in" kurzfristiger Gläubiger durch eine Umschuldung, oder die Rettungspakete werden schließlich so groß dimensioniert, dass sie den gesamten Bestand der ausstehenden potenziell notleidenden Staatsschuld über Irland, Portugal und Spanien hinaus abdecken können. Genannt wird hier gerne noch Italien.

Die zweite Lösung wäre wohl nicht vertragskonform und würde auf jeden Fall die fiskalische Leistungsfähigkeit der Kernländer deutlich überfordern. Es ließen sich hierfür wohl keine demokratischen Mehrheiten finden – gerade dann, wenn dieser Schritt einen Systemwechsel zu einem europäischen Bundesstaat, einer politischen Union oder einer Haftungs- und Transfergemeinschaft signalisieren würde (Siehe Gros vom 6. Dezember 2010).

Die erste Lösung könnte von Rating-Agenturen als ein typisches "credit event" interpretiert werden und folglich ähnlich negative Wirkungen wie eine formale Insolvenz auslösen.

Ausweitung des EFSF birgt Risiken


EURACTIV.de:
Es gibt keine Alternativen?

BELKE: Ein dritter Weg, mit dem sich eine Festlegung auf eine dieser beiden unerfreulichen Lösungen vermeiden ließe, ist wohl ein Europäischer Währungsfonds (EWF). Eine seiner wichtigsten Aufgaben wäre es, systemische Finanzmarktschocks abzupuffern und zu verhindern, dass diese zu einem Run auf Finanzinstitute führen. Hierdurch würde das Vertrauen der Marktteilnehmer erhalten.

EURACTIV.de: Aktuell wird heftig um eine Ausweitung des bestehenden Rettungsschirms EFSF und den dauerhaften ESM gerungen. Die konservativen Regierungschefs gaben am Freitag in Helsinki in einer Erklärung grünes Licht. Gemeinsam mit dem "Plenum der Ökonomen" haben Sie sich gegen beide Maßnahmen ausgesprochen. Warum?

BELKE: Das Plenum der Ökonomen hat – wie ich meine – im Großen und Ganzen in geeigneter Weise Stellung bezogen. Deshalb findet sich auch meine Unterschrift unter der Erklärung von 190 Wirtschaftsprofessoren, auch wenn ich einige wenige Relativierungen vornehmen würde. Für beide Maßnahmen fehlt – wie wir es formuliert haben – eine überzeugende Rechtfertigung. Eine dauerhafte Garantie der EU, die Zahlungsfähigkeit nur scheinbar illiquider, tatsächlich aber insolventer Staaten durch gemeinschaftliche Kredite zu sichern, wäre mit gravierenden negativen Folgen verbunden (Siehe Eichengreen, 3. Dezember 2010). 

EURACTIV.de: Wie sollte eine langfristige Strategie gegen Überschuldungskrisen im Euroraum aussehen?

BELKE: Hier möchte ich auf den Standpunkt des Plenums verweisen. Eine langfristige Strategie gegen Überschuldungskrisen im Euroraum erfordert die Möglichkeit einer Staatsinsolvenz mit anschließender Umschuldung. Dabei ist es von zentraler Bedeutung, dass auch private Gläubiger zumindest auf einen Teil ihrer Forderungen gegenüber Schuldnerstaaten verzichten müssen. Erst nach abgeschlossenem Umschuldungsverfahren sind Hilfskredite der EU geboten.

Damit dies wirkungsvoll ist, sollte dies von einer Wiederherstellung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit des verschuldeten Staates durch strukturelle Reformen begleitet werden. Dies würde empirischen Untersuchungen zufolge auch entscheidend zu einem Abbau der Leistungsbilanz-Ungleichgewichte innerhalb der Eurozone beitragen.

Rezessive Folgen von Strukturanpassungen werden sich dabei nicht völlig vermeiden lassen, stützen aber den Abbau der Ungleichgewichte (Siehe Belke/Dreger, Februar 2011). Fraglich aber ist, ob diese Kredite wirklich gegenüber privaten Gläubigern bevorrechtigt sein sollten, wie vom Plenum der Ökonomen gefordert (Siehe Gros, 3. Februar 2011). Denn wie bereits erörtert, verhindert man hiermit möglicherweise zu früh eine dauerhafte Rückkehr des Landes an den Markt.

EURACTIV.de: Wie schätzen Sie das gegenwärtige Krisenmanagement der EU ein? Handelt es sich um ein chaotisches Klein-Klein ohne tragfähiges Gesamtkonzept, wie Kritiker bemängeln?

BELKE: Durch den scheibchenweisen Umgang mit der EU-Schuldenkrise – statt einer umfassenden Lösung entlang der skizzierten Linien oder noch besser eines Europäischen Währungsfonds – riskiert die EU, ein Land nach dem anderen von der Marktfinanzierung abzuschneiden. Es wurde vorgeschlagen, den EFSF und damit später möglicherweise auch den ESM auszuweiten, um alle potenziellen Problemländer abzudecken. Aber einfach den Umfang des EFSF zu erhöhen, dürfte die Furcht vor einer finanziellen Überlastung der Kernländer an den Märkten erhöhen. Nicht ausgeschlossen wäre dann auch eine Übertragung der Vertrauenskrise auf alle Mitgliedsländer der Eurozone (Siehe Gros/Mayer, Februar 2011)

Darüber hinaus wurde vorgeschlagen, dass die EZB ihr Anleiheankaufprogramm noch massiv erweitern solle. Ich denke, dass dies ebenso wie der Vorschlag, eine gemeinsame Verbindlichkeit für die gesamte Staatsverschuldung der Europäischen Währungsunion (EWU) einzugehen, die Vertragsgrundlage der EWU unterminieren und der Akzeptanz der EWU in den Kernländern schweren Schaden zufügen würde.

"Märkte müssen die Erfahrung von Verlusten machen"


EURACTIV.de:
Worauf kommt es bei der Lösung an?

BELKE: Langfristig sollte es abweichend vom gegenwärtigen Krisenmanagement zu einem Schlüsselprinzip werden, dass bei Krediten an Volkswirtschaften Verluste möglich sind. Es ist extrem bedeutsam, dass Märkte und Regulatoren tatsächlich die Erfahrung von Verlusten machen, da dies aus psychologischer Sicht der einzige Weg ist, zukünftig die Marktdisziplin zu erhöhen und ein regulatorisches Rahmenwerk entstehen zu lassen, das nicht mehr von der Risikolosigkeit von Investitionen in Staatsanleihen ausgeht (Siehe Belke/Burghof, Oktober 2010)

Die gegenwärtige Situation ist unhaltbar, da sie an einem inhärenten Widerspruch zwischen dem Bestehen auf der rechtlichen Fiktion, dass es ein "Bailout" nicht geben kann, und dem wiederholten Nachgeben der Regierungen und anderer europäischer Instanzen bei den ersten Anzeichen eines ernsthaften Marktdruckes leidet.

Investoren verunsichert über Folgen von Staatspleiten

EURACTIV.de: Auf den Finanzmärkten herrscht Verunsicherung, wie die geplante Beteiligung von privaten Gläubigern im Fall von Staatsinsolvenzen ab 2013  im Detail aussehen soll. Muss die Politik klarer sagen, was zu erwarten ist?

BELKE: Ja. Denn an den Märkten ist nur die Nachricht der Politiker angekommen, dass private Gläubiger eines insolventen Landes in der Zukunft Verluste erleiden werden, aber gleichzeitig öffentliche Gläubiger nicht zu einer Verlustbeteiligung bereit sind. Die Eurogruppe verkündete nämlich wie bereits erwähnt am 28. November 2010, dass die Ansprüche des ESM ab 2013 gegenüber privaten Forderungen vorrangigen Status genießen.

Die Politik lässt immer noch eine Erklärung vermissen, auf welche Weise genau private Gläubiger in eine Umschuldung eines insolventen Landes mit einbezogen werden und was genau mit den gegenwärtig offenen Schulden passiert.

Investoren möchten natürlich wissen, inwieweit sie an Verlusten in dem gar nicht so unwahrscheinlichen Fall der Zahlungsunfähigkeit eines Eurolandes bezüglich seiner gegenwärtigen Altschulden teilhaben werden. Sie fühlen sich stark verunsichert, wenn die staatlichen Instanzen die Möglichkeit einer Insolvenz drei Jahre später einräumen, diese aber für die nahe Zukunft ausschließen. Denn hierdurch wird jedes notleidende Land so behandelt, als ob es lediglich an einer Knappheit von Liquidität leidet. Gleichzeitig häuft es aber große Beträge neuer Staatsschulden auf den alten, bereits besorgniserregend hohen Bestand an Altschulden. Die Anleger möchten dann trotz anders lautender Beteuerungen am liebsten sofort aussteigen (Siehe Gros, 7. Dezember 2010). Diese Analyse rechtfertigt die Schlussfolgerung des Plenums der Ökonomen noch einmal nachdrücklich.

"EZB gelingt es nicht, die fundamentalen Spannungen zu beseitigen"

EURACTIV.de: Gibt es neben dieser Verunsicherung noch andere Gründe für anhaltende Marktspannungen?

BELKE: Ja. Das für Irland konzipierte Anpassungsprogramm des EFSF konnte das Vertrauen der Märkte in die Fähigkeit der EU, adäquat mit Ländern in finanziellen Schwierigkeiten umzugehen, nicht wieder herstellen. Ein Grund dafür ist sicherlich, dass der Irland gewährte Zinssatz von annähernd 6 Prozent so weit oberhalb der gegenwärtig absehbaren Wachstumsrate des Landes liegt, dass sich die Schuldendynamik massiv verstärken wird.

Ein weiterer Grund dürfte sein, dass die Kapazität des gegenwärtigen Rettungsschirms de facto durch die Garantien der verbleibenden Länder mit AAA-Rating beschränkt wird und für eine potenzielle, wenngleich nicht allzu wahrscheinliche Rettung weiterer Länder wie Italien und/oder Spanien möglicherweise nicht ausreichen wird (Siehe Gros/Mayer, 3. Februar 2011).

Hier zeigt sich übrigens ein noch ausbaufähiger Punkt in der Argumentation des Plenums. Dieses schränkt in seiner Stellungnahme den Kreis insolvenzgefährdeter Länder von vornherein stark ein und geht deshalb bei gegebenen Parametern des EFSF (Siehe FAQ zum EFSF) ex definitione von einer hinreichenden Größe des Rettungsfonds aus. Gleichzeitig vermittelt der Text des Plenums aus Sicht einiger Kritiker aber den Eindruck, hinter Illiquiditätsproblemen vieler Länder der Eurozone könnten potenzielle Insolvenzkrisen stecken (Siehe die Kritik in der Financial Times Deutschland an der Stellungnahme des Plenums der Ökonomen).

Schaut man hinter die Kulissen und unterhält sich mit Händlern, sind die anhaltenden Spannungen aber ohnehin eher auf die wachsende Furcht zurückzuführen, dass zumindest ein Staat in der Eurozone vor der Insolvenz steht oder schon insolvent und deshalb unfähig ist, seine Schulden ohne Hilfe von auswärts zu bedienen. Es geht den Märkten um den Präzedenzfall. Viele Marktbeobachter gehen nämlich mittlerweile davon aus, dass einige Länder der Peripherie eher insolvent als illiquide sind (Siehe Eichengreen, 3. Dezember 2010). Diese Beobachtung stärkt die Position des Plenums der Ökonomen wiederum.

Dazu kommt, dass die EZB in letzter Zeit immer häufiger verlautbaren ließ, dass sie letztendlich die Fiskalpolitik nicht aus der Verantwortung lassen wird, obwohl sie gegenwärtig noch munter eine umfassende Finanzierung alter und neuer Schulden der notleidenden Länder durch Geldschöpfung betreibt. Es handelt sich folglich um ein Eingeständnis der EZB, dass sie letztlich nicht in der Lage ist, die fundamentalen Spannungen zu beseitigen, die durch die vorstehend genannten Faktoren hervorgerufen werden. Auch die Bestrebungen der EZB, den geldpolitischen Ausstieg vorzubereiten (Siehe EZB-Ratssitzung am 3. März 2011) und die Verantwortung für kranke Banken und Staaten wieder an die Regierungen zurückzugeben, sorgen für eine zunehmende Anspannung auf den Finanzmärkten (Siehe Gros/Mayer, 3. Februar 2011).

Das bisherige Versagen, explizit klarzustellen, was im Fall eines EWU-Landes passiert, das nicht nur an einer temporären Liquiditätskrise leidet, sondern unfähig ist, seine Schulden jemals zurückzuzahlen, hat eine größere Schwachstelle in der Architektur der EWU offenbart. Sie hat zudem eine Flucht aus allen außer den sichersten Anleihen von EWU-Ländern ausgelöst.

Nur unerfreuliche Lösungen


EURACTIV.de:
Wie optimistisch sind Sie, dass die EU die Schuldenkrise in den kommenden Jahren in den Griff bekommt?

BELKE: Die Eurozone bräuchte eigentlich einen EWF. Aber es erweist sich als extrem schwierig, eine größere strukturelle Schwäche inmitten einer Krise anzugehen. Auch stellt ein tendenziell empfehlenswerter Schuldentausch natürlich keinen Ausweg dar, der auf einmal alle Probleme löst. Die gegenwärtige Lage bietet einem eigentlich nur unerfreuliche Lösungen. Lediglich das Ausmaß der "Unerfreulichkeit" differiert.

Euro-Anleihen machen noch keinen Sinn

EURACTIV.de: Befürworten Sie die Einführung von Euro-Anleihen?

BELKE: Vertreter europäischer Anleihen argumentieren häufig, dass diese einen viel größeren und liquideren Markt als den bisher für nationale Bonds existierenden schaffen.

Ein anderer Vorteil von Eurobonds liegt vorgeblich in dem Pooling von Risiken. Eine gemeinsame Ausgabe von Staatsanleihen sollte im Prinzip das Kreditrisiko für Europäische Anleihen im Vergleich zum durchschnittlichen Risiko der nationalen Anleihen verringern.

Entscheidende Voraussetzung hierfür ist aber, dass die Risiken der notleidenden Mitgliedsländer der Eurozone einerseits nicht allzu unterschiedlich ausfallen, aber andererseits auch nicht zu stark korreliert sind. Aber dies kann gerade gegenwärtig nicht unterstellt werden – in einer Phase, in der die Risiken der Eurozone so "schief" verteilt sind und unter den Peripherieländern so hoch korreliert sind (Siehe Gros, 11. Februar 2011).

Viel gewichtiger aber: Die Vorschläge für Euro-Anleihen gehen davon aus, dass Eurobonds privaten Gläubigern gegenüber im Insolvenzfall bevorrechtigt sind. Der Wert der privaten Ansprüche würde fallen. Dabei verändert die Ausgabe von Eurobonds nicht die Höhe, sondern nur die Struktur der Staatsverschuldung eines Landes – hin zu einem höheren Gewicht der Eurobonds. Dies aber würde aufgrund der gestiegenen Kosten der Schuldenfinanzierung durch den nunmehr im Insolvenzfall als nachrangig behandelten privaten Sektor eben nicht zu einer Verringerung der durchschnittlichen Kosten der Verschuldung führen.

Im Extremfall verhindert ein hohes Maß an öffentlicher Finanzierung, die hauptsächlich zur Rückzahlung fällig werdender Schuld genutzt wird, den Zugang des betreffenden Staates zu privaten Kreditmärkten. Das Problem verstärkt sich, da mit zunehmender Ausgabe von Euro-Anleihen der Überhang der Schulden beim privaten Sektor immer risikobehafteter wird. Die Suche nach billigerem Geld durch Euro-Anleihen erweist sich somit als vergeblich.

Europäische Anleihen zu fordern könnte folglich nur dann Sinn machen, wenn die Staatsverschuldung vorher auf ein nachhaltiges Niveau zurückgefahren worden ist. Genau diese Schrittfolge aber ist bisher kein Bestandteil der offiziellen Verlautbarungen und deshalb bis auf Weiteres nicht in Sicht.

Schließlich wäre es für viele Mitgliedsländer der Eurozone nicht rational, allenfalls geringe Zinsgewinne durch eine Europäisierung der gesamten Wirtschaftspolitik – Steuersystem und Alterssicherung – zu erkaufen. Dies hat die jüngste Verwässerung von Merkels "Pakt für Wettbewerbsfähigkeit" durch das jüngste van Rompuy/Barroso-Papier einmal mehr eindrucksvoll belegt. Diese Europäisierung ist aber langfristig eine wichtige Voraussetzung für das Poolen der Staatsverschuldung in der Eurozone.

Interview: Opens window for sending emailAlexander Wragge

Links

Presse

FAZ: Ökonomen gegen größeren Euro-Rettungsschirm (24. Februar 2011)

FTD: Ökonomen blamieren sich mit Arbeit zum Euro-Rettungsfonds (27. Februar 2011)

Dokumente

EPP Leaders: 5 Punkte zur europäischen Schuldenkrise (4. März 2011)

Eurogruppe: Erklärung zum ESM (28. November 2011)

Plenum der Ökonomen: Stellungnahme zur EU-Schuldenkrise (17. Februar 2011)

EFSF: Häufig gestellte Fragen / FAQ 

DIW: Current Account Imbalances in the Euro Area: Catching Up or Competitiveness? Von Ansgar Belke und Christian Dreger (Februar 2011)

DIW: How much fiscal backing must the ECB have? Bericht für den Ausschuss "Wirtschaft und Währung" (ECON) im EU-Parlament. Von Ansgar Belke (15. März 2009)

Bertelsmann-Stiftung: "Making the European Union work". Issues for Economic Governance Reform. Synthesis of round-table discussions
of the Expert Group on European Economic Governance
(3. März 2011)

CEPS: The Seniority Conundrum: Bail out countries but bail in private, short-term creditors?. Von Daniel Gros (6. Dezember 2010)

CEPS: What size is the fire exit? Von Daniel Gros (7. Dezember 2010)

CEPS:  Debt reduction without default? Von Daniel Gros und Thomas Mayer (3. Februar 2011)

CEPS: Europe’s Futile Search for Cheaper Money. Von Daniel Gros (11. Februar 2011)

VOX: "Ireland’s rescue package: Disaster for Ireland, bad omen for the Eurozone." Von Barry Eichengreen (3. Dezember 2010)

CDU/CSU/FDP: Antrag zu ESM und EU-Vertragsänderung (Art. 136) (22. Februar 2011)

Mehr zum Thema auf EURACTIV.de:

Belke: "Steuerzahler retten irische Zockerbanken" (29. November 2011)

Belke: Die EZB darf nicht länger eine Bad Bank sein (31. Oktober 2010)

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