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28/07/2016

Accountability Bonds: Das Ausmaß der gemeinsamen Haftung eindämmen

Finanzen und Wirtschaft

Accountability Bonds: Das Ausmaß der gemeinsamen Haftung eindämmen

Durch das OMT-Programm der EZB wurde zwar die Gefahr gebannt, dass einzelne Staaten durch panische Reaktionen von Investoren in den Bankrott gestürzt würden. Doch der Preis dafür war beträchtlich.

© ezb2014 (CC BY 2.0)

Die undifferenzierten Marktbedingungen von 1999 bis 2007 waren mit entscheidend für die Entwicklungen, die zur heutigen Krise führten. Die Staaten wurden dazu verleitet, strukturelle Reformen zu vernachlässigen und übermäßige öffentliche (und private) Schulden anzuhäufen. Clemens Fuest und Friedrich Heinemann (ZEW) schlagen nun vor, eine neue Form von nachrangigen Staatsanleihen (Junior Bonds) einzuführen, die sie als “Accountability Bonds” bezeichnen.

Eine weit verbreitete Meinung in der Anfangsphase der Eurokrise lautete: Panik unter den Anlegern führt zu überhöhten Risikoaufschlägen auf Staatsanleihen und somit zu übermäßigen Kreditkosten für hoch verschuldete Staaten. Als Folge könnten Staaten in den Bankrott getrieben werden, die eigentlich solvent sein könnten – wenn die Investoren optimistischer gestimmt wären und niedrigere Zinsen gewährten. Das Schicksal einzelner Staaten, vielleicht sogar der gesamten Eurozone, könnte demnach von launischen Anlegern abhängen, deren Stimmung in hohem Maße von den wirtschaftlichen Fundamentaldaten abweichen kann.

Aus diesem Grund forderten viele Beobachter eine Schuldenvergemeinschaftung: Entweder in Form von Eurobonds oder durch ein Mandat für die Europäische Zentralbank, als “Lender of last resort” zu fungieren.  Kritiker warnten allerdings, dass mit einer Schuldenvergemeinschaftung nur ein weiterer wirtschaftlich ineffizienter Weg eingeschlagen werde: Die Finanzierungskosten einzelner Staaten würden nicht länger von der eigenen Wirtschaftsleistung oder der Tragfähigkeit ihrer öffentlichen Finanzen abhängen. Zudem müssten die Kosten, die durch die Überschuldung einzelner Staaten entstehen, von andere Staaten getragen werden.

Genau dazu kam es, als die Europäische Zentralbank (EZB) ihr “Outright Monetary Transactions” (OMT)-Programm verkündete. Durch das Programm wurde zwar die Gefahr gebannt, dass einzelne Staaten durch panische Reaktionen von Investoren in den Bankrott gestürzt würden. Doch der Preis dafür war beträchtlich: Die Kreditzinsen für hoch verschuldete Mitglieder der Eurozone sanken auf ein Niveau, das in keiner Weise durch die wirtschaftlichen Fundamentaldaten dieser Staaten gerechtfertigt war – und sogar noch unter dem Vorkrisenniveau liegt. So verringerte sich beispielsweise die Zinsdifferenz zwischen Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit aus Italien und Deutschland, die im November 2011 noch mehr als 500 Basispunkte betragen hatte, bis Januar 2015 auf 130 Basispunkte – obwohl sich die wirtschaftlichen Fundamentaldaten kaum verändert haben. Verschiedene Studien über Staatsanleihemärkte zeigen auf, dass in der Anfangsphase der Krise die Differenzen über dem Niveau lagen, das aufgrund der wirtschaftlichen Fundamentaldaten zu erwarten gewesen wäre, während sie nun darunter liegen.

Wenngleich die Senkung der Zinsen eine durchaus hilfreiche Entlastung für viele EU-Staaten mit hohen Schuldenständen und niedrigem Wirtschaftswachstum darstellt, birgt die Zerschlagung der Disziplin an den Kapitalmärkten erhebliche Risiken. Denn dieser Schritt belohnt Staaten, die übermäßige Schulden angehäuft haben, und bestraft diejenigen, die sich um eine Verbesserung ihrer wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit und um tragfähige öffentliche Finanzen bemühen.  Außerdem werden politische Konflikte innerhalb der Eurozone geschürt, da in Staaten wie Deutschland die Sorge wächst, die Kosten der laxen Fiskalpolitik anderer Staaten tragen zu müssen. Einzelne Mitglieder der Eurozone werden von den Kapitalmärkten nicht mehr für ihre Fiskalpolitik zur Rechenschaft gezogen. Der weitreichende Eingriff der EZB versetzte die Staatsanleihemärkte damit zurück in das ungesunde, von nahezu vollständiger Zinskonvergenz geprägte Gleichgewicht, das bereits in den ersten zehn Jahren seit der Euroeinführung bestanden hatte. Diese undifferenzierten Marktbedingungen von 1999 bis 2007 waren mit entscheidend für die Entwicklungen, die zur heutigen Krise führten. Die Staaten wurden dazu verleitet, strukturelle Reformen zu vernachlässigen und übermäßige öffentliche (und private) Schulden anzuhäufen. Sollte kein neuer Pfad beschritten werden, läuft Europa Gefahr, denselben Fehler zu wiederholen.

Welche Möglichkeiten bestehen also? Unser Vorschlag lautet, eine neue Form von nachrangigen Staatsanleihen (Junior Bonds) einzuführen, die wir als “Accountability Bonds” bezeichnen. Dadurch soll eine Situation wiederhergestellt werden, die es Märkten erlaubt, einzelne Staaten vor dem Hintergrund ihrer eigenen finanz- und wirtschaftspolitischen Entscheidungen zu bewerten. “Accountability Bonds”  unterscheiden sich nun von vorrangigen Anleihen durch folgende Merkmale: Erstens würden sie von Staatsanleihekäufen durch die EZB ausgeschlossen sein. Zweitens würden Accountability Bonds nicht mehr bedient werden, sobald der emittierende Staat sich entweder in ein Programm des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) begibt oder seine Schuldenstandsquote eine festgelegte Grenze überschreitet, die bei 120 Prozent des Bruttoinlandsprodukts angesetzt werden könnte. Befristete Ausnahmen von der Schuldenstandsregelung könnten Staaten gewährt werden, deren aktuelle Schuldenstände höher liegen.

Jede Regierung in der Eurozone wäre in diesem Konzept verpflichtet, einen Teil ihrer Schulden in Form dieser nachrangigen Anleihen zu emittieren. Die Höhe des Anteils könnte davon abhängig gemacht werden, inwieweit der jeweilige Staat den Fiskalregeln des Stabilitäts- und Wachstumspakts (SWP) nachkommt. Staaten, deren Schuldenstandsquote unter 60 Prozent liegt und deren Haushaltsdefizit weniger als drei Prozent beträgt, wären von der Ausgabepflicht nachrangiger Anleihen vollständig befreit. Von Mitgliedstaaten mit einer Schuldenstandsquote von mehr als 60 Prozent würde erwartet, ihre Referenzwertüberschreitung um mindestens 1/20 pro Jahr zu reduzieren, wie es der SWP vorsieht. Falls diese Defizitgrenze überschritten wird, könnten die betroffenen Staaten dazu verpflichtet werden, die Hälfte ihrer Überschuldung in Form von nachrangigen Anleihen zu emittieren.  Diese Regel würde bedeuten, dass Staaten, die über der vom SWP vorgeschriebenen Defizitgrenze liegen, zumindest einen Teil der impliziten finanziellen Unterstützung ihrer Überschuldung verlieren würden, die im Rahmen der derzeitigen impliziten Schuldenvergemeinschaftung in der Eurozone gewährt wird. Anleger, die in Accountability Bonds investieren, würden erhebliche Risikoprämien auf ihr Engagement verlangen. Dieses System würde also den reformierten SWP durch automatische marktbasierte Sanktionen ergänzen. Übermäßige Defizite würden sofort mit höheren Zinszahlungen bestraft werden.

In welchem Verhältnis steht dieser Vorschlag zu dem Red Bond/Blue Bond-Konzept von Jaques Delpla und Jakob von Weizsäcker? Das Ziel dieses Konzepts bestand in der Stabilisierung der Finanzmärkte durch die Einführung einer teilweisen Schuldenvergemeinschaftung bis zu einer Schuldengrenze von 60 Prozent des BIP eines jeden Eurostaats. Staaten mit einer höheren Schuldenstandsquote wären dazu verpflichtet, Red Bonds zu emittieren. Dabei handelt es sich um nachrangige Anleihen, für die keine Schuldenvergemeinschaftung bestünde.

Dieses Konzept wurde vor dem OMT-Programm vorgelegt, als auf den Märkten noch Unsicherheit darüber herrschte, ob die EZB zahlungsunfähige Staaten retten würde. Da die EZB nun die Rettung dieser Staaten zugesichert hat, ist das Ausmaß der Schuldenvergemeinschaftung innerhalb der Eurozone um ein Vielfaches gestiegen. Mit dem Konzept der “Accountability Bonds” wird das Ziel verfolgt, das Ausmaß der gemeinsamen Haftung einzudämmen und wieder angemessene Anreize für eine nachhaltige Fiskalpolitik zu schaffen. Im Gegensatz zum Red Bond/Blue Bond-Konzept basiert der vorliegende Vorschlag zudem auf der Überzeugung, dass eine Schuldenvergemeinschaftung auch für Schuldenstände unter 60 Prozent keine dauerhafte Lösung sein darf.

Die Autoren

Clemens Fuest ist Präsident und wissenschaftlicher Direktor des Zentrums für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) Mannheim. Damit verbunden ist eine Professur für Volkswirtschaftslehre an der Universität Mannheim.

Friedrich Heinemann ist Leiter des Forschungsbereichs “Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft” am ZEW.